分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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