文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放025是哪里的区号，025是哪里的区号查询(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不025是哪里的区号，025是哪里的区号查询及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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