分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+林心如生肖，林心如生肖属什么4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要林心如生肖，林心如生肖属什么(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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